对赌争议解决裁判观点解读
日期：2023-06-27| 全文约7000字，预计阅读35分钟。
作者按：
对赌条款系为解决投资方与融资方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款。自IPO审核部门对股东间的特殊约定予以充分关注并明确清理要求后，资本市场关于股权投融资并购中对赌等特殊权利条款的相关研讨热度就一直未减。IPO审核过程中对对赌条款的接受度已较为明确，而对赌争议解决过程中，相关裁判观点如何，在何种程度上相关对赌条款可被裁判机关所支持，及支持程度如何，笔者通过对过往相关裁判观点进行梳理及解读，以供实践中进一步讨论及参考。
一、投资方通过股权受让方式而非增资方式取得目标公司股权，其与股权转让方之间约定的对赌是否可获得裁判机关支持？
资本市场中常见在增资协议中约定对赌，要求目标公司实际控制人承担对赌责任的情况，若投资方的股权并非来源于溢价增资，而基于从原股东处受让目标公司股权，并在《股权转让协议》中约定对赌，由股权转让方承担股权回购责任，是否可获得裁判机关支持？
有观点主张，投资方要求股权转让方回购目标公司股权，需基于《股权回购协议》的约定，而不能仅基于《股权转让协议》中约定的对赌相应条款，因为投资方在签署《股权转让协议》时，其尚未获得目标公司之股权，也并非目标公司之股东，其在缔约时不具备要求股权转让方履行回购之行为能力，该等回购股权约定因其无行为能力应属于无效之约定，《股权转让协议》对股权回购触发条件之约定为预约性质，支付股权回购款必须存在《股权回购协议》，因而主张投资方基于《股权转让协议》要求股权转让方承担回购责任的请求不能被裁判机关所支持。
经笔者查询相关司法判例：
1、就《股权转让协议》中约定的对赌条款的效力，人民法院认为股权回购约定是投资方受让股权的前提条件和核心条款，此种约定并不为法律所禁止，应为有效【参见“喀什星河创业投资有限公司等与上海雍润投资管理有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”，案号（2019）京民终115号】；若对赌条款系双方的真实意思表示，且未违反法律、行政法规的强制性规定，认定为有效。【参见“陈煌琴等与霍尔果斯快马财税管理服务有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”，案号（2020）京03民终9595号】；
2、就股权回购条款的性质，人民法院多认定该等条款为附生效条件的合同条款，自条件成就时当事人即享有请求股权回购的权利【参见“江苏悦达创业投资有限公司、江阴蓝海投资有限公司合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”，案号（2020）最⾼法民申5507号；“广发信德投资管理有限公司、富领科技发展有限公司二审民事判决书”，案号（2019）粤民终1694号】；
3、就《股权转让协议》的效力，人民法院多根据签约主体（目标公司及其股东、投资人股东等）的资格及其意思表示、签约内容是否存在法定无效情形作出认定，不涉及法定无效情形的一般认定为有效【参见“喀什星河创业投资有限公司等与上海雍润投资管理有限公司股权转让纠纷二审民事判决书”，案号（2019）京民终115号】。
由此可见，《股权转让协议》中约定的由股权转让方承担股权回购责任的条款，系附生效条件的合同条款，自条件成就时当事人即享有回购权，若已签署的《股权转让协议》就对赌条件、回购方式、价款支付等约定明确，即可按照《股权转让协议》中的对赌条款履行，签署《股权回购协议》并非相关对赌约定生效的必要条件。
二、投资方在业绩对赌触发之前提前提起诉讼或仲裁，要求对赌义务人承担对赌责任的，能否被支持？
曾有案件目标公司及其实际控制人因涉嫌单位行贿罪被检察院提起公诉，投资方在投资协议约定的业绩对赌触发之前提前向裁判机关提交争议解决申请，要求对赌义务人承担对赌责任。虽在案件审理过程中该项业绩对赌已经触发，但因投资方主张的股权回购款支付起算日及违约金起算日，与其主张的对赌触发时点相关联，准确认定对赌触发时点成为本案的关键。笔者认为，虽业绩对赌在提交争议解决时尚未触发，但若投资方能举证证明其他对赌条件在提交争议解决时已触发，获得裁判机关支持的可能性较大，但如何证明，也成为了本案的难点。这也从另外一个侧面说明，对赌条款因其具有附生效条款的性质，其设置宜约定明确的触发时间、条件及判断标准，且触发条件及其判断应尽量客观，不受协议当事人的主观干扰及人为调节，避免实践中一方不当干预，导致对赌条件不当促成。
经笔者查询司法判例，曾有案件即因为投资人在对赌考核期届满前不当干预目标公司经营而导致对赌目标无法实现。在该案例中，司法裁判机关认为，对赌义务人对目标公司享有经营管理权是承担对赌责任的前提条件。投资人在对赌目标考核期届满前掌控公司印章、参与公司经营管理，进而通过自己的公司接管目标公司机器设备和工人，导致目标公司无法正常经营，且在期限届满前提起本案诉讼，对新目标公司采取财产保全措施等，均在一定程度上阻止了对赌目标的实现，现投资人再以对赌目标失败为由，要求股东回购股权，明显于法无据、于理不合，人民法院未予以支持。【参见“胡达广、陈刚等股权转让纠纷一审民事判决书”，案号（2021）苏0205民初6556号】
可见，在司法实践中，对赌义务人是否承担对赌责任，与对赌义务人是否对对赌条件的成就负有责任息息相关。如果对赌条件的成就是由于投资人的不当干预行为造成，则对赌义务人可主张因此免责。
司法实践中若当事人主张对赌条款构成“明股实债”或显失公平，主张业绩补偿款金额过高，需适用违约金调整原则进行调整，司法裁判机关是否会进行干预并相应调整？
最高人民法院法官在“翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书”【案号（2022）最高法民申418号】中认为，《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用《合同法》第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟红伟应承担该商业风险，且该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75%，在该类商业投融资业务中，并不构成岐高显失公平的情形。翟红伟也未就案涉合同在法定期间内主张撤销，二审法院不予支持其调整业绩补偿款的请求，并无不当。翟红伟以2016年、2017年、2018年三年的业绩补偿款累计已经高出汇富基金投资款本金1,600万元为由，主张依据《合同法》第五条即公平原则调整业绩补偿款，依据不足，依法不能成立。
关于本案应否适用《合同法》第一百一十四条违约金调整规定对本案合同约定的业绩补偿款进行调整的问题，最高人民法院法官认为，《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对华信公司在2016年、2017年、2018年经营的不确定性，对华信公司利润进行估值，给实际控制人翟红伟设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果华信公司未达到既定业绩目标由翟红伟对国科基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用《合同法》第一百一十四条有关违约金调整的规定。
由此可见，目前主流司法裁判观点认为投资协议中的股权回购、金钱补偿条款等对赌条款系投资方基于对目标公司未来估值的判断，与目标公司及其原股东协商确定的资本溢价，系各方利益博弈的结果。在司法裁判中往往基于意思自治原则，裁判机关不予干预。
但值得注意的是，若约定了股权回购款或现金补偿款的同时，又约定了目标公司股东承担违约责任的，裁判机关倾向于认为违约金兼有补偿性和惩罚性的双重属性，且以补偿性为主、以惩罚性为辅，并非促使投资方通过高额赔偿获利，基于合理的资金占用损失和预期收益以及公平合理原则，综合考虑逾期利息和违约金两项救济措施对申请人的保障程度，往往会对投资方主张的违约金酌情予以调减。司法裁判中对违约金的调减，很大程度上参考了《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2020第二次修正）第三十一条之规定，确定逾期利息与违约金的利率总水平不超过提起诉讼/仲裁时中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的四倍。
（一）目标公司承担对赌责任条款效力认定
目标公司作为对赌责任承担主体相关条款的效力认定，司法裁判观点经历了认定无效、效力待定、有效的演变过程。《九民纪要》首次以司法解释的形式就投资方与目标公司签订的对赌协议的效力问题进行明确，即不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购、利润分配的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
《九民纪要》确立了新的审判原则，就对赌协议的效力审查采取更加谦抑的态度，尽量使合同有效，不再直接认定与目标公司对赌无效，但需要进一步判断履行是否具备法律上和事实上的可能。司法实践中，对于要求目标公司回购投资方股权的请求，往往因已进入司法程序，股东之间就目标公司减资很难形成有效决议并通知、公告债权人进行实际减资，人民法院对目标公司进行股权回购的请求予以驳回；对于要求目标公司对投资方进行现金补偿的请求，需要视目标公司利润情况确定。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
司法实践中人民法院根据《九民纪要》上述规定审查后进行裁判；仲裁实践很大程度上亦参照适用上述规定，但并不囿于上述规定，对目标公司是否已履行减资程序、是否有利润进行回购等问题的审查相对较为灵活。
（二）目标公司对其股东或实际控制人的对赌责任承担连带责任条款的效力认定
若投资协议中约定目标公司对其股东或实际控制人的对赌责任承担连带责任，该等条款是否必然有效？该等情况下需要视目标公司是否就该等担保条款履行股东会或股东大会审议程序而定。
根据《公司法》第十六条第二款之规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”。根据《九民纪要》相关规定，若目标公司为股东提供担保事项未经股东（大）会审议，构成越权代表，人民法院应当根据法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。
如果投资方主张目标公司为股东提供担保条款有效，需要提供证据证明其在订立合同时对审议担保事项的股东大会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第十六条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定。否则不能认定投资方在该等情况下属于善意，进而应当认定目标公司提供担保的行为在法律效力上属于无效。值得注意的是，《九民纪要》亦规定，债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可，标准不宜太过严苛。
若目标公司为其他主体的股权回购责任承担连带责任条款已经目标公司股东（大）会审议通过，该等条款有效，在实践操作中要求目标公司回购股权的主张是否可得到司法裁判机关支持？如上文所述，该等情况下人民法院亦根据《九民纪要》相关规定进行判断，就目标公司回购股权即减资行为，审查减资事项是否经目标公司股东大会审议及履行通知债权人、公告程序，经审查后无法达到的，一般情况下不予支持；但就目标公司对股权回购价款承担连带责任，在审查其利润足以全部或部分支付后，予以全部或部分支持。仲裁机构亦在前述基本原则框架下进行把握，但不囿于上述规定。
（三）若投资协议有效，而其中的目标公司为股东、实际控制人的对赌责任承担连带责任的条款无效情况下，如何认定相关主体间的责任分配？
就笔者目前接触到或查询的裁判案例而言，主要裁判观点为，应审查投资方与目标公司是否均有过错，如是，则目标公司在股东、实际控制人应承担的对赌责任范围内，就其不能清偿部分承担二分之一的责任。主要法律依据是《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（法释〔2020〕28号）第十七条之规定：“主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一……”
结合相关裁判观点，未经股东（大）会决议为公司股东违法提供担保事项，往往认定投资方与目标公司均存在过错。投资方往往为专业股权投资机构，应知悉《公司法》第十六条关于公司未经股东大会决议不得为大股东或者实际控制人提供担保的规定并在业务中严格执行，遇到合同条款中约定目标公司向大股东提供担保时，应当要求目标公司提供其股东（大）会决议作为其投资审核必备文件，而不能认为根据投资合同约定由目标公司及大股东自行办理股东（大）会等内部决议事项，就可与己无关。而目标公司应当严格规范操作，建立相关内控、风控制度以防止公司股东或实际控制人利用控股地位，未经股东（大）会决议对外提供担保，损害公司、其他股东和公司债权人的利益。因此，在目标公司未经股东（大）会审议为目标公司股东、实际控制人提供连带责任担保的，在投资方与目标公司均存在过错的情况下，裁判实践中一般认定目标公司就股东、实际控制人不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。
五、上市前签署的，与目标公司上市后市值相挂钩的对赌条款的效力认定
IPO实践中，中国证券监督管理委员会及证券交易所发布相关规范性文件、交易所规则，明确保荐机构及发行人律师、申报会计师应当审慎论证对赌协议是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的原则上应在申报前清理。前述规定属于规范性文件或交易所交易规则的强制性规定，并非法律、行政法规的强制性规定，那么在司法实践中涉及与上市公司市值相挂钩的对赌条款，其效力如何？
笔者注意到上海市高级人民法院在南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）与房永生、梁锡林、绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）合同纠纷案件【案号（2021）沪民终745号】中认为，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》以及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》是针对证券市场主体准入资格的要件规则，对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。系争回购条款属于江苏硕世（目标公司）股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。系争条款约定的回售价格直接与二级市场短期内的股票交易市值挂钩，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损的潜在风险，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，属于1999年《合同法》第五十二条第（四）项所规定的合同无效之情形，应属无效条款。在目标公司隐瞒、未披露系争回购条款，违规获取上市发行资格情况下，高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，人民法院不应予以支持。
由此可见，人民法院认定上市前签署的，与目标公司上市后二级市场股票市值挂钩的对赌条款无效的核心理由为，该等条款存在导致投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场股票交易价格的潜在风险，对证券市场交易秩序、公众财产利益等社会公共利益构成损害。因此在评判违规上市对赌条款效力时，笔者理解不仅需要判断其所违反的规定本身的层级效力及条文内容，亦需要探究规则背后所保护的法益内容。若相关条款内容违背了金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，会被认定合同无效。当事人隐瞒未披露的对赌条款如系上市前必须依规予以清理的条款，则对其效力的认定亦应充分考察上市审核规则所体现的公共法益、监管对象是交易行为还是市场准入资格、对金融安全及社会的影响等方面内容。
对赌协议作为资本市场最常见的投资工具之一，对投资机构而言具有资本维持、风险分担、利益均衡的作用。但在司法实践中对赌条款在何种程度上能被裁判机关所支持，裁判机关的审查角度及思路如何，笔者通过本文的梳理及总结，拟在该等问题上提供些许视角，以期在对赌条款设计时参考，从而制定合法有效并能够为裁判机关所支持的对赌条款，最大限度发挥对赌条款的效用。
审稿人：许华玫、陈臻宇
